Quo vadis, Ukraine? Wie private Gläubiger künftige Umschuldungen erschweren 

Ein Beitrag von Kristina Rehbein und Konstantin von Kleist-Retzow

Während öffentlich vor allem über ein Ende des Krieges diskutiert wird, gerät ein entscheidender Faktor aus dem Blick: Die Zukunft der Ukraine wird auch über ihre Entschuldung entschieden. Dabei spielen private Gläubiger eine zentrale Rolle. 

Zwar wurden 2024 und 2025 Umschuldungen vereinbart. Die Schuldenerlasse blieben jedoch deutlich hinter dem zurück, was die Ukraine für eine nachhaltige Entlastung benötigt hätte. Noch problematischer ist jedoch: Im Falle einer erneuten Umschuldung würden ihre Forderungen über Nacht massiv ansteigen.  

Unser neues Hintergrundpapier „The illusion of relief: Why the private debt restructurings for Ukraine could lead to bailouts and ballooning debt“ zeigt: Private Gläubiger haben ihre Verträge so ausgestaltet, dass künftige Schuldenerlasse erheblich erschwert und möglicherweise künstlich kleingerechnet werden. 

Private leisten geringe Erlasse – und bitten zur Kasse  

Durch den russischen Angriff auf die Ukraine 2022 wurde die Ukraine vom internationalen Kapitalmarkt abgeschnitten. Private Gläubiger machen derzeit daher ausschließlich Vorkriegsforderungen geltend. 

2024 wurden die Forderungen von Anleihehaltern umgeschuldet. 2025 folgte eine Einigung mit den Haltern sogenannter GDP Warrants, deren Auszahlungen an das Wirtschaftswachstum der Ukraine gekoppelt waren. Jedoch blieben die gewährten Schuldenerlasse deutlich hinter den Forderungen der Ukraine zurück: Die Anleihehalter verzichteten effektiv lediglich auf 25 Prozent ihrer Forderungen (Mehr Infos dazu gibt es hier und hier). 

Auch das zu Kriegsbeginn gewährte Moratorium verlängerten die privaten Gläubiger nicht. In der Folge kassieren sie mitten im Krieg weiter ab. 4,4 Milliarden US-Dollar werden sie bis Mitte 2029 einfordern. Besonders brisant daran ist, dass die Ukraine diese Forderungen nur mit Hilfe von westlichen Hilfszahlungen begleichen kann (Mehr Infos hier). 

Kritische Klauseln blähen künftige Forderungen künstlich auf 

Der Internationale Währungsfonds geht allerdings davon aus, dass eine weitere Umschuldung notwendig wird. Denn auch die staatlichen Gläubiger, organisiert in der Group of Creditors of Ukrain (GCU), haben angekündigt haben umfangreiche Schuldenerlasse angekündigt. Nach dem Prinzip der Gleichbehandlung könnten sie daher ähnliche Zugeständnisse auch von privaten Gläubigern verlangen. 

Doch eine weitere Umschuldung würde einen weiteren Fallstrick mit sich bringen.
Die jüngsten Umschuldungen enthalten sogenannte Loss Reinstatement Clauses (LRCs). Sie sind eigentlich wie eine Reset-Taste im Falle multipler Umschuldungen gedacht. Unter bestimmten Bedingungen können private Gläubiger verlangen, dass zuvor reduzierte Forderungen wieder auf ihren ursprünglichen Wert angehoben werden. Damit wird die vorherige Umschuldung faktisch rückgängig gemacht. 

Im Fall der Ukraine gehen diese Klauseln jedoch noch deutlich weiter. Sie stellen nicht einfach den Zustand vor der ersten Umschuldung wieder her. Stattdessen erzeugen sie neue Forderungssummen, die sogar deutlich über den ursprünglichen Ansprüchen liegen. Was als technische Vertragsregel erscheint, entwickelt sich damit zu einem politischen Druckinstrument gegen zukünftige Schuldenerlasse. 

Wie die Forderungen künstlich anwachsen 

Grafik: Übersicht der Forderungen privater Anleihehalter
Quelle: eigene Berechnung 

Besonders drastisch zeigt sich dies bei den GDP Warrants. Im Falle einer erneuten Umschuldung würden sämtliche noch offenen Forderungen rückwirkend mit einem Zinssatz von 7,75 Prozent inklusive Zinseszins neu berechnet. Ausgangspunkt wäre dabei nicht die Umschuldung von 2025, sondern rückwirkend der 12. November 2015. Die Folge: Die Forderungen der GDP-Warrant-Halter, die vor der Umschuldung 2025 noch bei 2,6 Milliarden US-Dollar lagen, würden auf 6,5 Milliarden US-Dollar anwachsen. 

Auch bei den Anleihehaltern würden die Forderungen unter bestimmten Umständen künstlich aufgebläht. Grundlage wären die ausstehenden Nominalforderungen zum Zeitpunkt der Umschuldung 2024. Diese würden ab dem 30. August 2024 mit 7,43 Prozent verzinst und somit so behandelt, als wäre die Ukraine einfach im Zahlungsausfall gewesen.  

Damit würden die Forderungen der Anleihehalter bei einer erneuten Umschuldung im August 2029 von ursprünglich rund 20 Milliarden US-Dollar auf 28,5 Milliarden US-Dollar steigen – ein Zuwachs von 8,5 Milliarden US-Dollar über Nacht. 

Diese zusätzlichen Milliarden hat die Ukraine jedoch niemals erhalten. Sie entstehen allein durch die Vertragskonstruktion nachträglich auf dem Papier. 

Paradoxerweise wäre die Ukraine daher finanziell – in jedem Fall jedoch in Bezug auf ihre politische Verhandlungssituation – womöglich besser gestellt gewesen, wenn sie 2024 und 2025 ihre Zahlungen vollständig eingestellt hätte, statt den jeweiligen Umschuldungen zuzustimmen. 

Eine gerechte Umschuldung wird so massiv erschwert 

Diese Klauselkonstruktionen machen künftige Umschuldungen nicht nur komplizierter, sondern auch deutlich intransparenter. Eine faire Gleichbehandlung aller Gläubigergruppen wäre kaum noch möglich, weil die Forderungen privater Gläubiger künstlich anwachsen würden. Auch drohen gerichtliche Auseinandersetzungen, da die ehemaligen GDP-Warrant-Halter besser gestellt sind als die 2024-Anleger. 

Die G7 müssen politischen Druck ausüben 

Die G7-und EU-Staaten tragen erhebliche politische Verantwortung für die zukünftige Schuldenentwicklung der Ukraine. Gleichzeitig bietet der Fall der Ukraine die Chance für in den vergangenen zwei Jahren regelmäßig diskutierten schuldenpolitischen und -rechtlichen Innovationen. Die G7 und die EU müssen deutlich mehr Druck auf private Gläubiger ausüben, um sie zu höheren Zugeständnissen zu bewegen. Außerdem müssen sie durch Anti Holdout-Gesetze sicherstellen, dass private Gläubiger ihre Forderungen nicht vor Gerichten, zum Beispiel in Finanzzentren wie London, einklagen können.