Reset mit Nebenwirkungen: Das Scheitern freiwilliger Umschuldung im Fall Ukraine

Am 18.12.2025 wurde bekannt, dass die Ukraine sich nach längeren Verhandlungen mit einer Gruppe an Vorkriegs-Anlegern auf eine Umschuldung der als „GDP Warrants“ (siehe Box 1) bekannten Forderungen im Umfang von 2,6 Milliarden US-Dollar einigte. Die Umschuldung kam, nachdem die Ukraine bereits 2024 mit anderen Vorkriegsanlegern eine Einigung auf normale Anleihen im deutlich höheren Umfang von mehr als 20 Milliarden US-Dollar erzielt hatte.

Der IWF hatte zuvor mehrere Vorschläge, die zwischen der ukrainischen Regierung und den GDP Warrant-Haltern diskutiert worden waren, als unzureichend abgelehnt. Unter den Haltern der Warrants sind u.a. auch die Hedgefonds Aurelius Capital Management und VR Capital, die aufgrund ihrer unmoralischen Praktiken in anderen kritisch verschuldeten Ländern in der Vergangenheit als „Geierfonds“ bekannt wurden und Länder vor dem UK High Court verklagt haben.

Umwandlung in Eurobonds: Entschärfung einer fiskalischen Zeitbombe

Im Vergleich zur Anlegerumschuldung 2024 waren die GDP Warrants ein sehr kleiner Teil der Vorkriegsverschuldung. Allerdings hätten sie für die Ukraine extrem teuer werden können (siehe Box 1).

Der wichtigste positive Aspekt der Umschuldung ist daher die Umwandlung der Warrants in konventionelle Eurobonds. Dadurch ist die fiskalische Gefahr gebannt, dass im Falle eines starken Wirtschaftswachstums viele Milliarden US-Dollar an die Inhaber der Warrants hätten gezahlt werden müssen. Diese Gefahr war eine direkte Folge der Konstruktion dieses Instruments und hätte sich insbesondere im Zuge des Wiederaufbaus nach dem außergewöhnlichen Einbruch der ukrainischen Wirtschaft infolge der russischen Invasion im Jahr 2022 ergeben. Zwischen 2025 und 2041 hätten nach Berechnungen der ukrainischen Regierung zwischen 6 und 20 Milliarden US-Dollar an die Warrant Holder abfließen können, je nachdem wie sich die Wirtschaft in den nächsten Jahren und im Kontext eines Nachkriegswiederaufbaus entwickelt hätte – im schlimmsten Fall also bis zu fast das Zehnfache des nominalen Werts des Instruments. 

…und Erleichterung einer weiteren Restrukturierung

Diese Umwandlung des Instruments in normale Staatsanleihen würde zudem theoretisch eine weitere Umschuldung der gleichen Forderungen in Zukunft erleichtern. Daher war diese „Umwandlung“ auch ein wichtiges Ziel der öffentlichen Gläubiger und ihrer Institutionen. Denn: Die sogenannte „Group of Creditors of Ukraine“, zu der überwiegend Gläubiger des Pariser Clubs gehören, hat sich verpflichtet, ihre Forderungen bis spätestens Frühjahr 2027 umzuschulden – diese Runde steht also noch aus.

Nur unter der Annahme einer zweiten Umschuldung konnte der IWF die relativ geringen Zugeständnisse an die Vorkriegsanleger 2024 als mit der Schuldentragfähigkeit vereinbar einstufen. Denn die Anelger 2024 konnten einen für sie deutlich vorteilhaften Deal durchdrücken als von der Ukraine vorgeschlagen (vgl. Schuldenreport 2025 und Analyse des 2024-Deals). Dies gilt vermutlich auch für den Deal mit den Warrant-Haltern, die es ebenfalls schafften, einen deutlich besseren Abschluss zu erzielen, als die Ukraine ihnen zuerst angeboten hatte und die gegenüber den anderen Vorkriegsanlegern zudem klar bevorteilt wurden. 

…zumindest theoretisch

Für die öffentlichen bilateralen Gläubiger war daher die rote Linie, dass die Vereinbarung keine Klausel enthält, die das deutlich schwerer umzuschuldende Warrant-Instrument wieder auferstehen lässt. Zwar wurde diese Linie eingehalten. Die Warrant-Halter setzt jedoch eine Klausel durch, die eine weitere Umschuldung faktisch trotzdem massiv erschwert.

Der versteckte Preis des Kompromisses

Loss Reinstatement Clauses (auf deutsch etwa „Verlustwiederinkraftsetzungsklausel“, LRCs) sind eigentlich wie eine Reset-Taste im Falle multipler Umschuldungen gedacht: Sie ermöglichen es privaten Gläubigern, bei bestimmten, vertraglich festgelegten Ereignissen den im Rahmen der Restrukturierung reduzierten Nennwert ganz oder teilweise auf den ursprünglichen Wert vor der Restrukturierung zurückzusetzen. Damit wäre es so, als hätte die Schuldenrestrukturierung nicht stattgefunden und man kann die weitere Schuldenrestrukturierung angehen.

Was als technische Reset-Regel gedacht ist, wird im Fall der Ukraine zur Abschreckungswaffe: Denn die LRC im Fall der Ukraine, die die Warrant-Inhaber durchgesetzt hatten, setzt nicht einfach den Urzustand wieder her. Durch zusätzliche Vereinbarungen in der LRC versuchen die Anleihehalter, eine zweite Umschuldung so unattraktiv wie möglich zu machen und tatsächlich vergleichbare Zugeständnisse zum öffentlichen Sektor deutlich zu erschweren. 

Die LRC wird ausgelöst, wenn die Ukraine in Zahlungsausfall gerät, eine erneute Umschuldung anstrebt oder die Forderungen in eine Single-Limb-Mehrheitsentscheidung einbezieht. In diesem Fall wird die Anleihe sofort fällig und es laufen Zinsen in Höhe von 7,75 Prozent pro Jahr auf.

Doch die Anleihe wird nicht etwa zum ursprünglichen Nennwert in Höhe von 2,6 Milliarden US-Dollar fällig. Sondern sie wird zum „Loss Reinstatement Amount“ fällig. Der ergibt sich wie folgt:

• Man nimmt den ursprünglichen Wert der GDP Warrants 
• zieht alles ab, was Anleger seitdem bekommen haben,
• auf den verbleibenden Betrag werden 7,75 Prozent Zinsen (mit Zinseszins) aufgerechnet. Allerdings nicht ab dem Zeitpunkt der Restrukturierung, sondern schon ab dem 12.11.2015 und damit dem Datum der allerersten Umschuldung, aus der die Warrants einmal entstanden sind (siehe Box 1).

Das bläht die Forderungen künstlich massiv auf. Doch neben dieser Kostenfalle haben die Warrant-Inhaber einen weiteren Schutz für sich eingebaut:

• Wenn neben der Umschuldung der ehemaligen Warrants auch die Forderungen der anderen Vorkriegsanleger in die Umschuldung einbezogen werden und es zu einer sogenannten „Single-Limb“-Mehrheitsentscheidung kommt, dann würde der fällig gestellte Betrag der Forderungen der ehemaligen Warrant-Inhaber automatisch so erhöht werden, bis er mind. 31,43 Prozent der gesamten betroffenen Schulden ausmacht. Auf diese Weise wollen die ehemaligen Warrant-Inhaber verhindern, dass sie überstimmt werden – und erhalten damit faktisch ein Vetorecht. Denn: Bei Single-Limb-Mehrheitsentscheidungen werden mehrere unterschiedliche Anleihen in einen Topf geworfen und es gibt nur eine gemeinsame Abstimmung, bei der eine einzige qualifizierte Mehrheit ausreicht. So können einzelne Gläubiger eine Umschuldung nicht blockieren, selbst wenn sie nur eine bestimmte Anleihe halten.

Der Bezug auf die Single-Limb-Mehrheitsentscheidung ist von zentraler Bedeutung. Denn damit wird die Funktionslogik freiwilliger, marktorientierter Umschuldungen ausgehebelt. Klauseln, die Mehrheitsentscheidungen ermöglichen sollen, werden zum Instrument der Blockade und zur Kostenfalle.

Wenn freiwillige Umschuldungen nicht ausreichen

Dass auch die Anleger der Umschuldung von 2024 ähnliche Mechanismen eingebaut haben, verschärft das Problem zusätzlich. Auch hier wird bei einer zweiten Umschuldung eine Klausel ausgelöst, die die Anleger nicht einfach nur in die gleiche Position zurückversetzt, als hätte die Umschuldung nie stattgefunden. Sondern hier sollen die ursprünglichen Anleihen so behandelt werden, als wären sie die ganze Zeit bis zum Auslösen der Klausel im Zahlungsausfall gewesen, was entsprechend Verzugszinsen zur Folge hat. Diese Verzugszinsen sollen in der Höhe des deutlich höheren Zinssatzes der ursprünglichen, nicht restrukturierten Anleihen anfallen. Damit wird der Gesamtbetrag, der umgeschuldet werden muss, ebenfalls künstlich aufgebläht. 

In der Vergangenheit wurde vor allem von Gläubigerseite in der Diskussion um die Reform von Entschuldungsverfahren immer wieder betont, dass bei Umschuldungen der marktbasierte freiwillige Ansatz gut funktioniere, ausreichend Schuldenerleichterungen auszuhandeln. Ihr Argument war daher, dass es keine weiteren systemischen Reformen brauche, wie u.a. Zivilgesellschaft sie häufig fordere. Mit dem marktbasierten Ansatz ist gemeint, dass Umschuldungen allein auf vertraglichen Vereinbarungen und freiwilliger Zustimmung der Gläubiger beruhen, ohne übergeordnete gesetzliche Regeln. Single-Limb-Mehrheitsentscheidungen durch moderne Klauseln in Anleiheverträgen möglich zu machen, half tatsächlich, das Unterlaufen von konkreten Anleihe-Umschuldungen durch einzelne umkooperative Gläubiger weniger wahrscheinlich zu machen. Im Fall der Ukraine ist dies nun ad absurdum geführt.

Das zeigt schon jetzt: Eine tiefgreifende Schuldenrestrukturierung mit hohen Schuldenerlassen, wie die kriegszerrüttete Ukraine sie brauchen wird, wird mit rein freiwilligen, vertraglichen Lösungen nicht zu erreichen sein. Deshalb braucht es einen „statutory backstop“, der eine faire Gläubigerbeteiligung erzwingt. Hier hat die Koalition der Willigen für die Ukraine im Rahmen der G7 zusammen mit dem Pariser Club eine Verantwortung. Im Kontext der französischen G7-Präsidentschaft 2026 sollte sie die Schaffung gesetzlicher Maßnahmen angehen. Das hat es auch in anderen außerordentlichen Länderfällen schon gegeben (siehe Beispiele hier).

Box 1 – Was sind die GDP-warrants im Detail?

Die ukrainischen GDP-warrants sind – wie Anleihen – staatliche Schuldeninstrumente, unterscheiden sich jedoch in Risiko und Zahlungsstruktur. Es handelt sich um kontingente Zahlungsinstrumente, das heißt, die Zahlungen bestehen nicht aus regelmäßigen Zinszahlungen wie bei normalen Anleihen, sondern hängen von der Entwicklung des Bruttoinlandsprodukts und vom Wirtschaftswachstum ab. Sie werden bei Umschuldungen eingesetzt, um Schuldenrestrukturierungen für private Gläubiger attraktiver zu machen. Die hier relevanten GDP-Warrants wurden im Rahmen der ukrainischen Anleihe-Umschuldung 2015 geschaffen und ersetzten die alten Anleihen.

Die GDP-Warrants entsprachen einem Volumen von 20 % des Nominalwertabschlags von 2015 und sahen Zahlungen für den Zeitraum 2021 bis 2040 vor. Solange das BIP unter 125,4 Mrd. US-Dollar lag und das reale Wachstum unter 3 % blieb, erfolgten keine Zahlungen. Bei einem Wirtschaftswachstum von 3–4 % erhielten die Inhaber 15 % des Wachstumswerts, bei über 4 % sogar 40 %. Ab 2025 waren die Auszahlungen nicht mehr nach oben begrenzt.

Dieses Instrument war für die Gläubiger äußerst vorteilhaft: Während die Ukraine 2015 nur einen relativ geringen Schuldenschnitt von 20 % erhielt, sicherten sich die Warrant-Inhaber potenziell deutlich höhere Zahlungen, indem sie am zukünftigen Wirtschaftswachstum partizipierten. Im Jahr 2025 geriet die Ukraine schließlich mit einer Zahlung auf diese Warrants in Zahlungsverzug.