Die blinden Flecken im neuen IWF-Programm für die Ukraine

Während in Washington über globale Finanzstabilität debattiert wird, zeigt sich im Schatten des neuen Ukraine-IWF-Programms ein Scheitern der bisherigen Ukraine-Schuldenstrategie.

Die Resignation des IWF: Eine Milliarde pro Jahr für Vorkriegs-Anleger

Im Februar 2026 hat der Internationale Währungsfonds (IWF) das laufende Kreditprogramm für die Ukraine vorzeitig ersetzt und bis 2029 verlängert. Einer der Gründe war auch, dass die öffentlichen bilateralen Gläubiger (die Group of Creditors, GCU) eigentlich bis zum Ende des vorherigen Programms hätten umschulden müssen, dafür aber wegen des andauernden Krieges noch keine Grundlage sahen. Mit dem neuen Programm scheinen die GCU auch ihr Schuldenmoratorium für die Ukraine zu verlängern, so liest sich ein Hinweis im IWF-Programm. Diesen Schritt ist auch China mitgegangen, das der Ukraine nun auch ein Schuldenmoratorium bis 2029 gewährt.

Damit bricht aber auch ein Kalkül der öffentlichen Geber rund um die Restrukturierung der Vorkriegsanleihen von 2024 in sich zusammen. Der damals eigentlich viel zu geringe Haircut der privaten Anleihehalter wurde als eine Art „Standstill light“ hingenommen: Hatte man die Anleger damals nicht zu einem eigentlich erhofften tiefen Schnitt zwingen können, so wollte man sich so ein bisschen mehr Zeit erkaufen, um die Privaten dann noch einmal zu einer zweiten, tiefgreifenden Umschuldung zu bewegen. Nämlich dann, wenn die öffentlichen bilateralen Geber der Ukraine tiefe Schuldenschnitte gewähren und dann durch ihr Prinzip der „Gleichbehandlung“ feststellen, dass die Privaten nochmal ran müssen, um gleich zu ziehen. Das war zuvor bis spätestens Frühjahr 2027 angenommen. Durch die Verlängerung des Moratoriums verschiebt sich nun aber auch der Zeitpunkt der Umschuldung der öffentlichen bilateralen Geber. Damit verschiebt sich notgedrungen auch die Überprüfung, ob die verschiedenen Erleichterungen vergleichbar sind, und damit auch die Grundlage, die Privaten erneut zu Zugeständnissen aufzufordern.

Vom „Standstill light“ zum Milliarden-Abfluss: Steuerzahler springen ein

Das bedeutet allerdings keinen „Standstill light“ mehr. Vielmehr bedeutet es nun, dass die Ukraine anders als vorher vor einem milliardenschweren Abfluss von Schuldendienst steht. Bis Mitte 2029 muss sie Zins- und Tilgungszahlungen im Umfang von 4,4 Milliarden US-Dollar auf die umgeschuldeten Anleihen leisten. Anstatt dies kritisch zu diskutieren, hat man den Abfluss dieses Schuldendienstes nun einfach offiziell im Programm festgeschrieben und als kompatibel mit Schuldentragfähigkeit bewertet. Denn dort steht, dass 1 Milliarde UD-Dollar pro Jahr an Schuldendienst (zusätzlich zu multilateralem Schuldendienst) abfließen kann. Zuvor wurde dies noch kategorisch ausgeschlossen. Logisch – bei einer Finanzierungslücke von mehr als 130 Milliarden US-Dollar ist dieses Geld schlicht nicht da. Da die Ukraine diese Mittel nicht aus eigener Kraft aufbringen kann, finanzieren nun westliche Steuerzahler*innen über das Schuldenmoratorium und die massiven Hilfskredite der EU faktisch diesen Schuldendienst. Hier gibt es entsprechend auch diplomatischen Zündstoff mit China, das auf seine Zahlungen verzichtet, während Anleger ausbezahlt werden.

Die Klausel-Falle

Besonders kurios ist die Bewertung der Bedingungen in den umgeschuldeten Anleiheverträgen der privaten Gläubiger im IWF-Programm. Im IWF-Programm wird gelobt, dass moderne Mehrheitsklauseln (CACs) künftige Umschuldungen „erleichtern“ würden; außerdem, dass in den umgeschuldeten Anleiheverträgen ja für eine zweite Umschuldung schon vorgesorgt wurde. Doch das ist nur die halbe Wahrheit. In der Praxis entpuppen sich die Verträge in den Punkten eher als Mogelpackung:

• Zwar sind moderne CACs in den umgeschuldeten Anleiheverträgen enthalten. Gleichzeitig haben die privaten Gläubiger im Falle einer zweiten Umschuldung, die durch das Gleichbehandlungsprinzip der öffentlichen bilateralen Gläubiger ausgelöst wird, gesonderte Klauseln eingebaut. Durch diese kann die Forderungssumme massiv nach oben springen und eine faire Umschuldung entsprechend erschweren.
• Zudem haben ehemalige Warrant-Halter Vorkehrungen getroffen, die bei Einbindung in solche modernen Abstimmungsverfahren ihren Anteil an den gesamten einbezogenen Forderungen zusätzlich massiv erhöhen würde. Damit könnte eine kleine Gruppe von Gläubigern eine gemeinschaftliche Lösung blockieren.

Fragen für Washington

Anstatt all dies einfach totzuschweigen, sollte der IWF in seiner Schuldentragfähigkeitsanalyse sicherstellen, dass die potenziellen Auswirkungen der Bedingungen in den umgeschuldeten Anleiheverträgen transparent und kritisch analysiert werden. Auch sollte sich schon jetzt kritisch damit befasst werden, wie zu einem späteren Zeitpunkt Gleichbehandlung sichergestellt werden kann – wenn die umfassende Einbeziehung privater Gläubiger schon 2024 und 2025 nicht geklappt hat.